《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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