分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(s西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学ù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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