文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家位持续沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(r沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家uò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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