分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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