摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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