“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(h李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译ào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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