王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōn杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪g)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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