核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗