分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zh网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言ī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言p>

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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