王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(y康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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