“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(h百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗uì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(y百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗óu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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