《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代2升是多少斤啊 2升是多少毫升tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>2升是多少斤啊 2升是多少毫升化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2升是多少斤啊 2升是多少毫升