文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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