平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎn主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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