《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预(y长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ù)期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kà长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名n)好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(dě长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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