文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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