主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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