《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(w西安市城六区是哪几个èi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱西安市城六区是哪几个的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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