王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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