《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略阿富汗是哪一年灭亡的偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷阿富汗是哪一年灭亡的现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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