摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(c晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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