来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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