“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)50克有多少参照物图片，50克有多少参照物那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(j50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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