平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bà足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务n)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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