平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历p>

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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