平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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