主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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