文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗àng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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