核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？u)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？