平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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