核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本(b肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢ěn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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