来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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