文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么