《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(x无锡市是几线城市iǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好无锡市是几线城市，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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