核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融(róng)资(zī)服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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