主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗ng>3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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