核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　<闲游的意思 闲游的反义词是什么img alt="【海通策略】分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？（吴信坤、刘颖、荀(xún)玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济闲游的意思 闲游的反义词是什么复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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