“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称(chēng)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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