平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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