分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)379形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字1亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kà形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字n)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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