分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(xiāng)关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

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