《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、方阵是什么意思1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)方阵是什么意思师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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