主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册>月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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