核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèn一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不g)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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