主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3p偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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