文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。<小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢/strong>

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的(小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢de)预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。