分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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