主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yó恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因u)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至1恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因2.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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