王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。<大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗/p>

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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