文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗(mén)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xì二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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